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當前位置：首頁 > 平台建設 > > 要文檢索股權投資對(duì)賭協議之法律效力淺析
時間：2013-09-26（城投投資公司 吳薇薇）
2012年5月，甘肅法院網公布了甘肅省最高院關于“海富投資訴甘肅世恒增資糾紛案”二審民事(shì)判決書。判決書名爲“增資糾紛”，實爲“對(duì)賭協議糾紛”。該案爲全國(guó)首例“對(duì)賭協議”被(bèi)判無效的案例，一時成(chéng)爲PE投資熱議焦點。我國(guó)法律并未對(duì)對(duì)賭協議做出明确法律規定，目前市公司系統内已經(jīng)成(chéng)立兩(liǎng)隻PE基金，本文就案件争議焦點——對(duì)賭協議的法律效力進(jìn)行分析，以供參考。一、“對(duì)賭協議”定義
對(duì)賭協議又名“估值調整機制”，來源于英文的“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，作爲舶來品被(bèi)廣泛運用于PE投資。對(duì)賭協議的設立目的是爲了反映PE基金購買的被(bèi)投企業股權的真實價值，并對(duì)偏離的價值做出适當調整。在約定期限内，企業如果完成(chéng)或超額完成(chéng)指标，則融資方可以行使權力以補償被(bèi)低估的企業價值；未達到指标，則投資人可行使調整的權利。
國(guó)際上對(duì)賭條款内容一般涉及财務績效、非财務績效、贖回補償、企業行爲、股票發(fā)行和管理層去向(xiàng)等六個方面(miàn)。目前國(guó)内一般是融資方以約定期間内的财務績效作爲對(duì)賭條件，如果企業在約定時間内實現一定的業績增長(cháng)等财務性指标，則投資方按照事(shì)先約定的價格進(jìn)行二次注資或出讓一部分股權給融資企業管理層；如果融資方未能(néng)在約定的期間内達到約定的業績指标，則管理層轉讓規定數額的股權給投資方。
二、案例簡析
（一）案情簡介
2007年11月，甘肅衆星鋅業有限公司（後(hòu)更名爲甘肅世恒有色資源再利用有限公司，以下簡稱“甘肅世恒”）作爲甲方、海富投資作爲乙方、迪亞公司作爲丙方（乙方進(jìn)入甲方前，丙方爲甲方唯一的股東）、陸波作爲丁方，四方簽訂一份《增資協議書》，其中約定：甲方注冊資本爲384萬美元，丙方占投資的100％，各方同意乙方以現金2000萬元人民币對(duì)甲方進(jìn)行增資，占甲方增資後(hòu)總注冊資本的3.85％，丙方占96.15％。
業績目标約定：甲方2008年淨利潤不低于3000萬元人民币。如果甲方2008年實際淨利潤完不成(chéng)3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能(néng)履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。
甘肅世恒2008年度淨利潤僅爲2.69萬元。2009年12 月,海富投資向(xiàng)蘭州中院提起(qǐ)訴訟，請求判令：甘肅世恒、迪亞公司、陸波向(xiàng)其支付協議補償款1998.2095萬元并承擔本案訴訟費及其它費用。
（二）法院判決
一審法院蘭州中院認爲，海富投資因甘肅世恒2008年淨利潤完不成(chéng)3000萬元而要求甘肅世恒補償的約定無效，對(duì)海富投資的訴訟請求不予支持。
海富投資不服一審法院判決，向(xiàng)甘肅高院提起(qǐ)上訴。甘肅高院判決認爲：補償條款違反了投資領域風險共擔的原則，海富投資作爲投資者不論甘肅世恒的經(jīng)營業績如何，均能(néng)取得約定收益而不承擔任何風險，參照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题>的解答》第四條關于聯營不承擔風險的合同無效之規定，應認定無效。關于投資款項的處理，甘肅高院認爲海富投資計入注冊資本的114.771萬元已經(jīng)轉化爲股份，不能(néng)退出返還(hái)，該部分股份仍歸海富投資所有。計入資本公積的1885.2283萬元部分名爲投資，實爲借貸。根據《合同法》第五十八條之規定，甘肅世恒與迪亞公司應共同返還(hái)海富投資1885.2283萬元及占用期間的利息，因海富投資對(duì)于無效的法律後(hòu)果亦有一定過(guò)錯，故甘肅世恒與迪亞公司應按同期銀行定期存款利率計付利息。
（三）判決分析
首先，海富投資作爲投資人與甘肅世恒兩(liǎng)者并非“合營各方”的關系，因此一審法院判決存在漏洞。
其次，二審法院判決中指出，投資方不參與共同經(jīng)營，然海富投資作爲戰略投資人，即使不參與企業具體經(jīng)營，對(duì)于甘肅世恒的财務情況一定有所把控，一般PE投資條款中投資人往往要求派駐董事(shì)或者監事(shì)以及審核公司财務報表，對(duì)被(bèi)投企業重大決策事(shì)項有一票否決權，因此，二審法院認定海富投資不參加共同經(jīng)營未免牽強。
再次，甘肅省高院認爲海富投資不論甘肅世恒經(jīng)營業績如何，均能(néng)取得約定收益而不承擔任何風險。從海富投資以人民币兩(liǎng)千萬元的投資款取得甘肅世恒3.85%的股權來分析，約21倍的股權溢價，僅要求享有3.85%的股權權益，以21倍的資本承擔風險作爲相應對(duì)價換取甘肅世恒3.85%的股權權益，是否也顯失公平。私募股權投資作爲完全市場化行爲，合約上的相關條款也是雙方在完全自願平等的條件下簽訂的，完全符合意思自治原則。至于不論甘肅世恒業績如何海富投資均收回本息的說法也不成(chéng)立。海富投資收回的并非固定利潤，而是根據2008年淨利潤所反映的金額，該金額完全根據甘肅世恒業績情況而定。因而，争議條款不應該被(bèi)判爲無效。
最後(hòu)，二審法院將(jiāng)海富投資2000萬投資款中等同海富投資所持甘肅世恒注冊資本的114.771萬元認爲注冊資本，把另外的1885.2283萬元資本公積認定爲借貸，如此將(jiāng)股權溢價認定爲借貸，則可以認爲海富投資以一元每股的價格拿到股權，依此類推，如果PE基金不論多高的溢價率進(jìn)入被(bèi)投企業，并設定對(duì)賭條款，一旦發(fā)生業績指标偏差即訴至法院，由法院判決股權比例不變，溢價部分本金利息歸還(hái)基金，PE基金再將(jiāng)該等資金投入下家企業，如法炮制，被(bèi)投企業的權益將(jiāng)無法得到保障。
三、證監會對(duì)對(duì)賭協議的态度
根據以往案例分析，證監會認可對(duì)賭協議的效力，但爲了确保企業IPO前公司股權和經(jīng)營的穩定性，在企業IPO前必須將(jiāng)對(duì)賭協議終止。
（一）認可對(duì)賭協議有效
證監會在股權分置改革及增發(fā)中認可了實質的對(duì)賭協議。2008年東華合創定向(xiàng)增發(fā)1264萬股，以收購聯銀通科技100%股權的事(shì)項。方案中包含“對(duì)賭條款”，即聯銀通科技原股東就聯銀通科技2007至2009年的淨利潤做出承諾，若業績承諾未能(néng)實現，聯銀通科技原股東同意在次年將(jiāng)其本次認購股份的一部分按其本次認購的比例無償贈送給東華合創的全部其他股東，三年累計贈送的股份總數不超過(guò)本次認購的股份總數。此外，七匹狼、勤上光電、東方财富等案例中的對(duì)賭協議均得到證監會認可。
（二）IPO前需清理對(duì)賭協議
根據《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等相關法規規定，發(fā)行人需在3年或2年内保持主營業務和實際控制人不得變更，而“對(duì)賭協議”有導緻公司股權、經(jīng)營不穩，甚至實際控制人變更的風險隐患，因而證監會多次明确要求公司在IPO發(fā)審期間及之後(hòu)不得存在對(duì)賭協議，已有的對(duì)賭協議上會前必須終止。
四、簽訂對(duì)賭協議法律建議
（一）定價合理，标準彈性
根據前期盡職調查情況對(duì)企業進(jìn)行合理估值定價，對(duì)于企業未來業績的目标、是否上市和上市時間等方面(miàn)的設定，可以适當設置彈性标準。對(duì)賭條款設定的最終目的是使投融資雙方的利益實現雙赢，既能(néng)激勵和保護投資者，又能(néng)提升被(bèi)投企業質量。投融資雙方應把握好(hǎo)原則底線，通過(guò)合理安排鎖定風險。
（二）明确審計單位
審計機構的選擇對(duì)于對(duì)賭協議的執行至關重要，所選審計單位務必得到雙方認可，并且在協議中明确具體審計單位。
（三）細化控制權
投融資雙方均需要在對(duì)賭協議中將(jiāng)雙方的權利細化，特别是董事(shì)會、股東會、高管層等權利義務的界定，以及投資人對(duì)融資企業的财務管理和重大事(shì)項一票否決權的設定需要詳細明确。
後(hòu)記：最高人民法院已受理甘肅世恒、迪亞公司提出的再審要求，并作出如下判決：
一、撤銷甘肅省高級人民法院（2011）甘民字第96号民事(shì)判決；
二、本判決生效後(hòu)三十日内，迪亞公司向(xiàng)海富公司支付協議補償款19982095元。如未按本判決指定期間履行給付義務，則按《中華人民共和國(guó)民事(shì)訴訟法》第二百二十九條的規定，加倍支付延遲履行期間的債務利息；
三、駁回海富公司的其他訴訟請求。
一審案件受理費155612.3元、财産保全費5000元、法院郵寄費700元、二審案件受理費155612.3元，合計316924.6元，均由迪亞公司負擔。（原載于《投資參考》2012年第12期）
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