聯訊證券根據2016年新三闆市場的表現，以及對(duì)市場的理解和判斷，給出了2017年新三闆市場的十大展望和猜想。
1、政策紅利推動加快，2017年有望全面(miàn)落地
　　分層方案實施後(hòu)，後(hòu)續新政出台的節奏一度放緩，一段時間以來，加強監管成(chéng)爲監管層出台政策的主導思路，制度紅利難覓其蹤，然而這(zhè)種(zhǒng)情況到了三季度中後(hòu)期逐漸發(fā)生了變化。
　　9月1日，國(guó)務院常務會議提出了要完善新三闆交易機制，20日國(guó)務院再次發(fā)文，提及完善新三闆交易機制，目标直指流動性問題。加上三季度内國(guó)務院還(hái)提到的“強化新三闆融資功能(néng)”與“規範新三闆發(fā)展”，國(guó)家層面(miàn)已經(jīng)祭出了政策“組合拳”，在新三闆融資、監管和交易三個方面(miàn)都(dōu)提出了要求，足見國(guó)家頂層對(duì)新三闆的重視程度。
　　在下半年新三闆市場表現低迷、市場定位不甚明确的時刻，國(guó)家最高層卻能(néng)夠雪中送炭，其背後(hòu)是有深意的。由國(guó)家層面(miàn)表述出了對(duì)新三闆長(cháng)遠發(fā)展堅定支持的态度，這(zhè)給新三闆挂牌企業、監管層和投資者都(dōu)打了一針強心劑，我們因此也有理由對(duì)新三闆未來政策紅利的推出充滿信心和期待。
　　三季度以來，監管層也是動作頻繁，與國(guó)務院遙相呼應。證監會有關部門在上海、北京、廣東各地，對(duì)券商相關部門、投資機構、挂牌企業進(jìn)行了密集調研，聽取市場意見建議。9月20日，全國(guó)股轉系統相關部門就“分層後(hòu)差異化制度”與“交易制度完善”在北京、上海、廣州三地召開(kāi)座談會，向(xiàng)挂牌企業、投資者以及研究機構征求意見。
　　除了監管層思路的轉變外，新三闆市場定位的逐漸明晰也是促進(jìn)制度紅利推出節奏加快的一個重要因素。在今年三季度之前，新三闆市場定位不明确的問題凸現出來，直接影響到監管層的改革節奏，新三闆市場的改革預期目标和方向(xiàng)存在較大不确定性。三季度以後(hòu)，随著(zhe)監管層進(jìn)行一系列市場調研和探讨，新三闆市場定位方向(xiàng)已經(jīng)逐漸明晰。在新三闆市場功能(néng)定位方面(miàn)，證監會和股轉公司給出了明确的界定：新三闆是定位于以機構投資者爲主的證券交易場所，是一個公開(kāi)轉讓的集中交易市場，新三闆市場服務創新型、創業型、成(chéng)長(cháng)型中小微企業發(fā)展。由此，新三闆定位清晰後(hòu)，改革節奏和力度加快。
　　展望2017年，新三闆勢必將(jiāng)深化改革。監管層的總體思路是，以改善市場流動性爲核心，以市場分層爲抓手，落實依法、從嚴、全面(miàn)監管要求，進(jìn)一步提升市場服務效能(néng)和整體運行質量。具體改革方向(xiàng)是：首先要逐步落實挂牌公司分層管理的差異化制度安排，其次是推出新三闆流動性一攬子解決方案。根據監管層的最新精神，下一步股轉公司將(jiāng)圍繞六大方面(miàn)加快推進(jìn)改革，因此下列制度紅利均有望在2017年内推出落地：
　　一、完善市場投融資機制，研究優化股票發(fā)行制度，推出資産支持證券，股票質押式回購等業務;
　　二、完善現有交易制度，引入私募做市，加快發(fā)展多元化機構投資者隊伍;
　　三、優化并購重組監管機制，提高監管透明度和監管效率;
　　四、以市場分層爲抓手，逐步落實分類監管和服務的安排，探索優先在創新層引入公募基金，落實儲架發(fā)行和授權發(fā)行等制度;
　　五、保持監管定力，堅持适度監管原則，完善市場退出機制，加強對(duì)挂牌公司的規範性培訓，打造健康有序的市場環境;
　　六、加強與其他市場的有機聯系，一方面(miàn)加強與區域市場合作，另一方面(miàn)積極配合中國(guó)證監會研究轉闆試點。
　　在國(guó)家最高層的督促和市場定位的明晰下，監管層對(duì)待新政的态度不再過(guò)度謹慎，新三闆政策紅利推出節奏提速，内部辦事(shì)效率提高。如今，私募做市制度試點工作已經(jīng)進(jìn)入實際操作階段，分層管理的差異化制度、大宗交易平台制度等實質性利好(hǎo)政策的推出也在監管層的計劃之列，落實之日已爲期不遠。
2、市場流動性有望得到改善
　　新三闆流動性不足是一個老生常談的話題，在分層制度出台之前，市場普遍預期分層將(jiāng)爲改善新三闆流動性提供有效幫助。但分層實施之後(hòu)，從實際情況來看，新三闆整體的流動性并沒(méi)有出現明顯改觀。反觀基礎層企業，則有可能(néng)因爲創新層企業的虹吸效應，受投資者的關注下降，進(jìn)而影響到其流動性。
　　股轉系統對(duì)于流動性不足問題也有著(zhe)充分的認識和思路。在三月份“2016新三闆創新發(fā)展論壇暨首屆機構峰會”上股轉系統領導曾表示，“改進(jìn)新三闆市場流動性、提升市場運行效率時，必須綜合考量新三闆市場發(fā)展階段，相應也涉及交易制度、投資者結構等因素。新三闆改革需要系統考量、綜合施策，不可能(néng)單兵突進(jìn)。”此番言論已體現出年初管理層的精神旨意，管理層并不急于去改變新三闆流動性的現狀，對(duì)分層後(hòu)流動性仍然不足的情況也有所準備。
　　但到下半年，随著(zhe)市場定位的明确，管理層的态度有了明顯的轉變，改善流動性成(chéng)爲了新三闆改革的重點和核心。交易是交易場所的核心功能(néng)，新三闆是一個不以交易爲目的的市場，但不以交易爲目的，不代表不需要流動性。要改善流動性，就要完善市場交易機制。股轉公司公開(kāi)表示：特别需要把不适應于公開(kāi)市場公開(kāi)制度的交易要徹底改善，協議轉讓不是公開(kāi)市場典型交易制度，隻能(néng)是一個補充。公開(kāi)市場其他的交易制度，新三闆都(dōu)可以探索。
　　在新三闆當前的格局下，我們不能(néng)簡單地用A股市場的思維去看待新三闆，新三闆畢竟不是一個以快進(jìn)快出爲重的市場，降低投資者門檻短期内并也不現實。2017年随著(zhe)制度紅利的不斷落地，交易制度將(jiāng)得到進(jìn)一步完善，私募做市的開(kāi)展，機構投資者隊伍的多元化都(dōu)將(jiāng)助力新三闆市場流動性的提升。市場流動性的提升帶來的是新三闆企業的估值的提升，這(zhè)一特點將(jiāng)在2017年逐漸顯露出來。
3、二級市場有望迎來上漲行情
　　自2016年5月底《分層管理辦法》推出以來，三闆做市指數便一直處于下行通道(dào)中，期間沒(méi)有遇到任何抵抗，甚至7月初分層的正式實施亦不能(néng)對(duì)指數的走向(xiàng)産生改變的動力，到9月初，三闆做市指數連跌13周并屢創階段新低。
　　進(jìn)入到9月份，新三闆市場利好(hǎo)不斷。國(guó)務院屢屢提及新三闆，股轉系統相關領導也頻繁表态指明了政策預期，維穩意圖明顯。9月7日，我們曾憑借對(duì)市場的觀察力率先提出了新三闆行情將(jiāng)迎來反彈的觀點，随後(hòu)這(zhè)一觀點得到了市場的驗證。從9月2日到9月23日，三闆做市指數持續反彈，區間反彈幅度超出市場預期，指數一度接近1100點大關。三闆做市指數在持續數月的低迷之後(hòu)終于出現回暖迹象，出現了一波令人欣喜的反彈行情。
　　但美中不足的是，市場成(chéng)交量并沒(méi)有出現明顯放量勢頭，交投依舊不活躍，由于前期投資退出渠道(dào)不暢，市場存量投資資金匮乏，場外資金仍受門檻所限無法入市，因此此輪反彈資金抄底介入迹象并不明顯。
　　在此輪反彈中，新三闆股票的走勢出現了分化。從一級行業闆塊表現來看，制造業區間漲幅達到6.37%，明顯高于其他行業，金融業則整體表現不佳，區間跌幅爲-7.00%。二級行業中，農副食品加工業一枝獨秀，闆塊區間漲幅高達77.27%，主要原因是受新近出台的IPO扶貧政策影響，農副食品加工業多注冊地址在貧困地區，被(bèi)冠以扶貧概念成(chéng)爲資金炒作熱點。
　　從分層情況來看，創新層整體區間漲幅達到2.75%，基礎層整體區間漲幅爲1.33%，創新層股票表現整體明顯好(hǎo)于基礎層股票。
　　三闆行情是否能(néng)夠構築“政策底”，是當前市場各方關注的焦點。在政策出台時間表尚不明朗的情況下，市場外部環境并沒(méi)有得到根本改變，近期走勢目前可認爲是前期連續陰跌之後(hòu)的止跌企穩，尚不能(néng)輕言見底。三闆市場能(néng)否認定行情已經(jīng)見底，仍有待實質性利好(hǎo)政策密集出台之時方可予以确認。我們認爲，在國(guó)家領導層的督促下，監管層大範圍調研過(guò)後(hòu)，加快出台各項利好(hǎo)政策的可能(néng)性將(jiāng)會提高，而新三闆行情脫離底部回暖的時間也將(jiāng)爲期不遠。2017年新三闆市場出現上漲行情將(jiāng)是大概率事(shì)件。
4、挂牌曆史性高峰期或將(jiāng)過(guò)去，挂牌節奏趨緩
　　9月份，挂牌企業數量突破九千家大關，宣告新三闆開(kāi)始朝著(zhe)一萬家大關發(fā)起(qǐ)了最後(hòu)沖刺。一年之前的九月份，挂牌企業數量僅僅隻有不到四千家。這(zhè)一年來，新三闆市場實現了快速擴容，超過(guò)五千家企業湧入新三闆，此外還(hái)有兩(liǎng)千餘家企業正在申報挂牌或在排隊等待挂牌。
　　從新增挂牌企業頻率來看，近一年來新三闆市場的挂牌節奏變化很大。去年年末、今年四月中下旬和八月中上旬是三個挂牌高峰期，特别是八月中上旬，挂牌頻率突然加快。八月第二周、第三周、第一周新增挂牌數量甚至分别排在了新三闆曆史周新增挂牌數量的前三位。
　　照目前的情況而言，2016年底挂牌企業數量即將(jiāng)突破一萬家大關，2017年新三闆將(jiāng)進(jìn)入一個新的時代。同時，在挂牌數量接近一萬家的情況下，監管層有意通過(guò)調節挂牌節奏和完善退市機制控制挂牌企業數量的增速。政策方面(miàn)，股轉公司還(hái)將(jiāng)建立挂牌準入的負面(miàn)清單，重點支持國(guó)家戰略性新興産業，限制産能(néng)過(guò)剩和限制淘汰類行業。在市場規模達到一萬家後(hòu)，符合準入條件的企業範圍將(jiāng)逐漸收窄。
　　從市場供給的角度來看，一方面(miàn)，由于随著(zhe)監管層對(duì)挂牌企業審核逐漸趨緊，券商業務風險提升以及人工成(chéng)本增加，主辦券商推薦挂牌費用随之上漲。同時，随著(zhe)監管的趨嚴，主闆券商也變得越來越謹慎。一些主辦券商實際已提高了内部立項審核标準，包括對(duì)拟挂牌企業的收入、淨利潤、規模、行業等進(jìn)行了事(shì)前篩查，以便提高主辦券商推薦挂牌的成(chéng)功率。另一方面(miàn)，新三闆市場交投低迷狀态明年尚無法得到根本改善，流動性不足的矛盾依舊較爲突出，融資功能(néng)弱化，這(zhè)種(zhǒng)現狀也使得一批企業對(duì)新三闆望而卻步。由此，我們認爲一些計劃登陸新三闆的企業挂牌積極性正在下降，從而影響市場挂牌節奏。
　　我們預計，新三闆挂牌的曆史性高峰期或將(jiāng)過(guò)去，2017年挂牌節奏開(kāi)始趨緩，加之退市企業數量的增多，市場將(jiāng)逐漸進(jìn)入到進(jìn)退平衡有序的階段。因此長(cháng)期來看，我們認爲新三闆市場的容量或將(jiāng)低于市場預期。
5、退市實現市場化、常态化，強制退市比例提高
　　退市制度的推出是新三闆完善制度建設的重要環節，退市制度市場化和常态化是大勢所趨。市場化，就是企業自主決定，主動退出。包括被(bèi)并購整合，或因IPO摘牌，或企業認爲的其它不适合繼續挂牌的原因，而選擇主動摘牌。常态化就是將(jiāng)沒(méi)有持續經(jīng)營能(néng)力或違法違規的企業清退出市場。
　　自從去年以來，新三闆迎來了大擴容，由于挂牌門檻偏低，部分企業雖然已經(jīng)挂牌，但規範意識較差，不能(néng)适應後(hòu)續的監管規則，這(zhè)種(zhǒng)嚴格化的信息披露要求和高壓式的監管甚至成(chéng)爲了這(zhè)些企業的負擔，對(duì)于部分企業而言與其在新三闆“站樁”耗費資源不如主動退出，因此我們預計未來新三闆企業退市將(jiāng)實現市場化，這(zhè)是解決挂牌企業質量參差不齊、保證新三闆健康發(fā)展的有效手段。而退市的常态化還(hái)需要政策層面(miàn)的配合，在四季度股轉系統已制定出台挂牌公司終止挂牌的實施細則，建立常态化退出機制，實現市場優勝劣汰，提高挂牌公司整體質量。
　　我們曾在2016年中期投資策略報告中，對(duì)退市制度的落地抱有較高的預期。事(shì)實上，退市制度已成(chéng)爲了2016下半年出台的最具有影響力的新政。監管部門選擇在上市公司接近一萬家規模的時候出台退市制度，有合理控制挂牌總體數量的意義在裡(lǐ)面(miàn)，時機恰到好(hǎo)處，因此受到了較爲明顯的效果。我們預計，2017年退市制度的威力將(jiāng)進(jìn)一步展現出來。特别是在制度的指引下，不符合挂牌條件的企業將(jiāng)大面(miàn)積被(bèi)清退出新三闆市場，強制退市比例將(jiāng)明顯提高，退市率將(jiāng)向(xiàng)歐美成(chéng)熟資本市場水平接近。
6、私募開(kāi)啓做市新動力，競價交易暫不具備推出時機
　　2016年三季度以來，新三闆新增做市轉讓股票數量接近停滞，7-10月份僅有109家挂牌企業選擇變更爲做市轉讓。同時，做市轉協議挂牌企業數量激增，僅7-10月份份就有34家挂牌企業由做市轉讓變更爲協議轉讓，11月1-17日又有12家挂牌企業退出了做市轉讓行列，同期新增做市轉讓企業數量僅有11家，做市轉讓企業總量首次出現負增長(cháng)。這(zhè)些情況的出現，直接顯現了挂牌企業對(duì)做市制度和現狀的不滿意與無奈。
　　從挂牌企業角度來看，對(duì)于做市熱度已逐漸下降，企業選擇做市轉讓的必要性和意義不足。從做市商角度來看，現行做市制度并未對(duì)提高市場流動性、維護股價起(qǐ)到明顯的作用。從做市轉讓股票占比數據來看，做市轉讓股票占比不斷下滑，目前已經(jīng)下降到17%，做市轉讓這(zhè)種(zhǒng)新三闆特有的交易制度正處于一種(zhǒng)非常尴尬的境地。
　　随著(zhe)單一券商做市制度的局限性逐漸凸顯，監管層有必要對(duì)現行做市制度進(jìn)行改革。做市商擴容、改革做市商激勵機制、降低做市商的交易成(chéng)本、優化限制做市商獲得庫存股價格都(dōu)有可能(néng)成(chéng)爲改革的方向(xiàng)。如今，《私募機構全國(guó)股轉系統做市業務試點專業評審方案》出台，私募參與做市政策向(xiàng)前邁進(jìn)了一大步，進(jìn)入實質性階段，對(duì)提高新三闆市場流動性和估值定價能(néng)力構成(chéng)利好(hǎo)，有望引領帶動新三闆市場的賺錢效應。當前，挂牌企業紛紛采取觀望态度，或爲等待私募做市這(zhè)個時機節點的到來。
　　我們預計，年底前後(hòu)私募做市試點正式出台之時，或將(jiāng)成(chéng)爲改變做市制度尴尬處境的一次良好(hǎo)契機。在開(kāi)啓私募做市的基礎上，伴随2017年新三闆行情預期將(jiāng)會出現的好(hǎo)轉，做市轉讓股票占比或將(jiāng)出現恢複性上升，挂牌企業做市轉讓熱情也會顯著回升。
　　關于市場寄予厚望的競價交易制度，雖然監管層态度有所轉變，三季度以來多次提及交易制度的改革完善，表示可以探索新型交易制度。但我們認爲，目前對(duì)于競價交易制度仍然隻是存在于研究探索階段，争議較大風險較高，2017年暫時不具備推出的條件。從長(cháng)期來看，競價交易的推出仍有待新三闆定位的進(jìn)一步明确，而競價交易的試點範圍則有望來自創新層，并需得到進(jìn)一步細化。
7、直接轉闆機制難推出，IPO轉闆熱潮將(jiāng)平緩
　　轉闆制度雖提出時間較早，但在實際具體實施層面(miàn)推進(jìn)緩慢。到目前爲止，新三闆挂牌企業若要在A股上市，需要先從新三闆摘牌再重新排隊走一遍IPO流程，轉闆渠道(dào)并不暢通，市場上至今尚未曾出現一家能(néng)夠直接轉闆的企業。由于新三闆是準注冊制，而A股是審核制，轉闆不通暢實際上是兩(liǎng)套不同的上市機制在博弈。
　　鑒于IPO排隊的漫長(cháng)等待和不确定性，若馬上推出轉闆制度，新三闆質優企業可以直接轉闆至A股，那將(jiāng)會分流大部分IPO排隊企業先到新三闆挂牌，待時機成(chéng)熟後(hòu)再轉闆，這(zhè)將(jiāng)會陷審核制于尴尬境地。因此，當A股注冊制确定了推行時間表後(hòu)，新三闆和A股之間的轉闆機制才有可能(néng)被(bèi)提上日程。
　　8月份以來，随著(zhe)新三闆市場改革力度加大，制度紅利預期得到加強，新三闆創新層制度供給方案也有望在年底前後(hòu)出台，新三闆對(duì)挂牌企業的吸引力正在重新彙聚。展望2017年市場環境的好(hǎo)轉也使得挂牌企業在方向(xiàng)選擇上更傾向(xiàng)于留下來繼續等待，因此，我們預計來年轉闆IPO現象不會出現爆發(fā)式增長(cháng)，轉闆熱潮有望逐漸平緩。
8、上市公司與挂牌企業之間的參股、并購更加頻繁
　　随著(zhe)挂牌企業數量的增多,上市公司參、控股挂牌企業已經(jīng)是一種(zhǒng)普遍現象。上市公司紛紛分拆子公司挂牌新三闆,能(néng)夠降低融資時間和成(chéng)本、提升整體估值、實現投資收益。參股新三闆挂牌企業不但能(néng)夠獲取安全邊際較高的投資收益,還(hái)可與挂牌企業實現戰略合作,拓展業務領域。對(duì)于上市公司而言,參、控股新三闆企業能(néng)夠獲得實質性的好(hǎo)處。因此,2017年此類案例還(hái)將(jiāng)不斷增加,挂牌企業與上市公司的關系變得更加緊密。
　　除此之外,2017年新三闆并購市場還(hái)將(jiāng)延續活躍勢頭,成(chéng)爲市場的一大亮點。新三闆公司積極尋求被(bèi)上市公司收購合并或主動并購上市公司。從長(cháng)遠來看,新三闆作爲上市公司并購池的角色不會動搖,并且這(zhè)種(zhǒng)行爲由于得到更加規範的運作,成(chéng)功率也會逐漸提升,重量級并購案例的誕生將(jiāng)不再隻是爲了噱頭刺激股價上漲,而是企業切身真實的需要。
　　另一方面(miàn),九鼎投資收購中江地産、和君商學(xué)并購彙冠股份、信中利間接收購深圳惠程等新三闆公司反向(xiàng)收購A股上市公司案例的出現,或將(jiāng)逐漸改變新三闆在人們心目中的傳統形象地位。部分新三闆企業通過(guò)快速成(chéng)長(cháng),已經(jīng)具備了較爲雄厚的資金實力,收購上市公司已不僅僅是彰顯企業實力,獲得投資收益,更重要的是實現了企業的戰略布局。一來獲得了更好(hǎo)的資本運作平台,二來也得到了今後(hòu)晉升主闆上市的綠色通道(dào)。
9、交投市場春天將(jiāng)至,定增市場有望轉暖
　　2016年以來新三闆市場成(chéng)交量持續低迷,流動性緊缺,使得投資者擔憂一級市場投資退出渠道(dào)不暢,造成(chéng)新三闆定增市場不及預期,融資額并沒(méi)有随著(zhe)挂牌公司數量增多而同步增長(cháng)。除去内部低價定增外,真正獲得實際機構投資者參與定增融資的企業少之又少。
　　從估值水平與财務狀況來看,新三闆市場屬于優質股票池,但流動性缺乏競争力。投資者最關心的是估值、成(chéng)長(cháng)性與退出通道(dào)。2015年新三闆定增市場火爆,很大程度上是因爲投資者對(duì)市場政策紅利的預期強烈。但分層方案出台後(hòu),市場流動性依舊不足,加大了投資的流動性風險,若參與定增,投資者持有的新三闆股票難以變現,投資者不得不繼續觀望。
　　展望2017年,改善流動性已成(chéng)爲新三闆改革的核心關鍵,多項利好(hǎo)政策的出台將(jiāng)助力提升新三闆市場流動性和企業估值,這(zhè)將(jiāng)對(duì)新三闆定增市場構成(chéng)明顯利好(hǎo)。由此,我們預計來年定增市場轉暖將(jiāng)是大概率事(shì)件。
10、創新層企業含金量加碼,估值水平有望迅速提升
　　市場熱切期盼的創新層制度供給方案有望在年底前後(hòu)出台。一是創新層交易機制的優化與改革,其中包括優化協議轉讓、推出盤後(hòu)大宗交易等,同時爲符合條件的創新層企業适當引入價格競争機制,即在交易過(guò)程中引入價格形成(chéng)的競争性因素;二是發(fā)行制度的改革,放開(kāi)定增發(fā)行35人限制,定向(xiàng)發(fā)行可以突破35人限制,同時,將(jiāng)在放開(kāi)挂牌同時發(fā)行新增股東人數35人限制的基礎上,配套制訂“挂牌同時股票發(fā)行業務規定”。
　　創新層制度供給改革有望與做市制度改革一道(dào)成(chéng)爲近期最先落地實施的政策紅利,而今後(hòu)更多的制度創新也將(jiāng)首先考慮創新層企業,而這(zhè)也與三季度股轉系統提到的“在深化新三闆改革過(guò)程中,將(jiāng)首先逐步落實挂牌公司分層管理的差異化制度安排”的思路保持一緻。
　　今後(hòu),監管層還(hái)將(jiāng)探索優先在創新層引入公募基金,落實儲架發(fā)行和授權發(fā)行等制度。因此未來創新層的制度紅利含金量將(jiāng)不斷加碼,創新層將(jiāng)不再隻是一個稱謂,而將(jiāng)蛻變成(chéng)爲有名有實的紅利層。展望2017年,創新層的價值將(jiāng)開(kāi)始得到體現,政策紅利加成(chéng)將(jiāng)有望使得創新層企業估值水平迅速提升。